A倉、B倉是什麼？與ECN、STP、做市商有何不同？

當交易者按下「買入」按鈕時，該訂單會去向何處？主要有兩種答案。第一種是經紀商將風險轉嫁給銀行或大型流動性提供者。第二種是經紀商自行承擔訂單，並與交易者站在對立面。這兩種方式就是業界所稱的 A-Book 和 B-Book，它們決定了經紀商的盈利模式。

問題在於 A-Book 和 B-Book 這兩個詞彙經常與 ECN、STP 和造市商混為一談，彷彿它們是同一類別。然而，這兩組詞彙回答的是不同的問題。本文將逐層剖析，解釋每種模式的機制，但不提及任何經紀商名稱，並總結 ESMA、FCA 和 ASIC 等監管機構如何闡述這些模式中的利益衝突。如果您對點差和佣金等基本成本還不熟悉，可以參考閱讀 什麼是點差？與佣金有何不同？。

簡要總結：A-Book 與 B-Book 有何不同？

A-Book 是指經紀商將客戶訂單或風險轉嫁給流動性提供者 (Liquidity Provider)。因此，經紀商主要從點差或佣金中獲取收入。而 B-Book 則是經紀商作為客戶的交易對手方，自行承擔風險。當客戶虧損時，該部分虧損就成為經紀商的收入。

• A-Book：市場風險被轉嫁出去，收入來自每筆交易的服務費。
• B-Book：市場風險由經紀商承擔，收入與客戶的淨虧損掛鉤。
• 混合模式 (Hybrid)：同時使用兩種模式，選擇轉嫁部分訂單並自行保留部分訂單。

在實務上，許多經紀商並非始終只採用其中一種模式。ESMA 的問答文件也指出，同一家公司可以採用單一或多種對沖模式的組合 (ESMA35-36-794)。

外匯經紀商如何賺錢？

每家經紀商都有營運成本、交易系統、團隊和牌照費用。比「能否賺錢」更重要的問題是「錢從何而來」，因為收入來源可以揭示經紀商的利益是否與交易者一致或衝突。

常見的主要收入來源如下：

1. 點差加價 (Spread markup)：經紀商從流動性提供者那裡接收價格後，會加上額外點差再顯示給客戶。每次開倉時，這個點差就是收入，無論客戶是盈利還是虧損。
2. 每手佣金：常見於宣傳低點差的帳戶。收入與交易量掛鉤，而非與交易結果掛鉤。
3. 隔夜利息差額 (Swap markup)：經紀商收取的隔夜利息可能高於其實際支付的成本。詳細資訊請參閱 什麼是隔夜利息？如何計算外匯隔夜利息？。
4. 客戶淨虧損 (僅限 B-Book 部分)：當經紀商自行作為交易對手且未對該訂單進行對沖時，客戶虧損的資金就是經紀商的利潤，而客戶盈利的資金就是經紀商的虧損。

前三種收入來源屬於「過路費」模式，經紀商在客戶交易時賺取費用。第四種在結構上有所不同。ESMA 直接解釋了這一點：完全對沖客戶訂單的公司，無論客戶購買的產品是否盈利，都能獲利，因為市場風險已轉嫁給流動性提供者。因此，剝削客戶的動機較小 (ESMA35-36-794)。

使第四種收入來源更具份量的數據是：在 2018 年發布差價合約 (CFD) 產品監管措施時，ESMA 引用歐洲國家監管機構的分析指出，約有 74% 至 89% 的零售差價合約交易帳戶出現虧損 (ESMA, 2018)。當大多數交易者淨虧損時，自行承擔對立方的風險就成為一種合理的商業選擇，這也是監管機構特別關注此模式的原因。

兩組常被混淆的術語：訂單執行方式 與 誰承擔風險

最令人困惑的一點是，造市商 (Market Maker)、STP、ECN、A-Book 和 B-Book 被並列在一起，彷彿是同一個選單中的五個選項。實際上，這些術語可以分為兩個軸線。

試想一個名為「STP 帳戶」的帳戶。這個名稱表示訂單透過自動化系統直接流向流動性提供者，沒有人工介入處理訂單。但這並不保證所有訂單的風險都會被實際轉嫁出去。至於決定哪些訂單會被對沖、哪些會被保留，則屬於經紀商的風險管理政策，這就是第二個軸線。

ESMA 也採用這種觀點。在其關於差價合約 (CFD) 的問答文件中，該機構並非根據帳戶名稱來區分經紀商，而是根據公司是否對沖客戶訂單以及對沖的程度來區分 (ESMA35-36-794)。

什麼是造市商 (Market Maker) (交易櫃檯 Dealing Desk)？

造市商是指自行向客戶提供買入價 (Bid) 和賣出價 (Ask) 的經紀商，並且是客戶所有開倉訂單的交易對手。當客戶買入一手 EUR/USD 時，經紀商就是該手的賣方，而不是在外部市場尋找賣方。因此，它也被稱為交易櫃檯 (Dealing Desk, DD)。

機制上的優點是經紀商可以控制顯示的價格，因此有些經紀商會提供固定點差 (Fixed spread) 並接受非常小的訂單。限制是當市場價格快速變動時，自行報價的經紀商可能會拒絕原價並提供重新報價 (Requote)，而不是立即執行訂單。

「造市商」這個詞本身並不意味著百分之百是 B-Book。作為交易對手接收訂單的造市商，可能會選擇將所有訂單的淨額對沖給流動性提供者。這是 ESMA 分類中的第一種模式：公司是客戶的交易對手，但透過逐筆或總額對沖所有訂單來管理風險 (ESMA35-36-794)。

什麼是 STP？

STP (Straight Through Processing，直通式處理) 是指客戶訂單透過自動化系統直接傳送給一個或多個流動性提供者，中間沒有經紀商的交易櫃檯介入。流動性提供者通常是銀行或在銀行間市場報價的機構。

STP 經紀商通常透過在接收到的價格上增加點差來賺取收入。因此，點差會隨市場波動 (浮動點差 Variable spread)，在重要新聞發布期間點差可能會擴大，並且訂單可能會以與下單時不同的價格成交 (滑點 Slippage)，而不是被重新報價 (Requote)。滑點的機制在 什麼是滑點？為什麼成交價格與下單價格不符？ 中有詳細解釋。

值得注意的是：ESMA 指出，如果公司透過連接流動性提供者與客戶的 STP 平台傳送訂單，但公司根據該平台的盈虧獲得報酬，那麼利益衝突仍然存在 (ESMA35-36-794)。因此，STP 這個名稱並不能自動消除利益衝突的問題。

什麼是 ECN？

ECN (Electronic Communication Network，電子通訊網路) 是一個電子網路，匯集了來自多個參與者（例如銀行、金融機構和其他交易者）的買賣報價，然後在網路內部撮合訂單。透過 ECN 提供服務的經紀商，其職責是將交易者連接到這個網路，而不是自行報價。

交易者看到的是在市場活躍時非常窄的原始點差，加上每手單獨收取的佣金。在許多平台上，還可以查看市場深度 (Depth of Market)。比較真實成本的方法是將點差和佣金合計為每筆交易的總成本，這在關於點差的文章中已經解釋了計算方法。

宏觀視角有助於理解 ECN 和 A-Book 所連接的「真實市場」是什麼。國際清算銀行 (BIS) 2025 年的三年期調查 (Triennial Survey) 發現，2025 年 4 月場外外匯 (OTC) 交易的日均價值為 9.6 兆美元，其中交易商之間的交易 (inter-dealer) 佔 46%，交易商與其他金融機構之間的交易佔 50% (BIS Triennial Survey 2025)。因此，外匯市場不像股票市場那樣只有一個中央市場。價格是由眾多交易商和平台組成的網路所產生，零售經紀商所連接的流動性提供者也屬於這個網路。

A-Book、B-Book 和混合模式 (Hybrid) 如何運作？

這部分是第二個軸線。當經紀商接收到訂單後，無論透過何種系統，該訂單的風險最終由誰承擔？

A-Book：將風險轉嫁給流動性提供者

客戶開立買入 EUR/USD 訂單，經紀商會向流動性提供者開立相同規模的買入訂單（或將其與其他訂單合併後開立淨額訂單）。如果價格上漲，客戶獲利，經紀商會將該利潤支付給客戶，並從流動性提供者那裡獲得等額利潤。經紀商本身不會從價格方向中獲利或虧損，其收入來自於加價的點差或佣金。

然而，A-Book 也並非沒有問題。ESMA 舉例說明了兩種情況，即使公司已進行對沖，利益衝突仍然存在。第一種情況是，如果與同一集團內的公司進行對沖，則集團的利益仍然相互關聯。第二種情況是，如果公司設計對沖方式，使其在客戶下單與對沖之間價格朝有利方向變動時獲利，但將價格朝不利方向變動的部分轉嫁給客戶。ESMA 將這種行為稱為「不對稱滑點」(asymmetric price slippage) (ESMA35-36-794)。

B-Book：經紀商作為交易對手並自行承擔風險

客戶開立買入 EUR/USD 訂單，經紀商將訂單保留在自己的帳戶中，不轉嫁出去。如果價格下跌，客戶虧損，該部分資金就成為經紀商的利潤。如果價格上漲，經紀商必須從自己的資金中支付客戶的利潤。

從商業角度來看，B-Book 之所以可行，是因為大量客戶訂單會相互抵消。一個客戶買入，另一個客戶賣出，因此經紀商只需持有淨額。此外，監管機構公布的統計數據顯示，大多數散戶交易者都會虧損。

自行作為交易對手本身並不違法。ESMA 將此模式列為三種常見模式之一。然而，在公司作為交易對手且完全沒有對沖的情況下，ESMA 明確指出，公司沒有動機以客戶的最大利益來執行訂單，因為「如果客戶贏，公司就輸」。ESMA 認為這種利益衝突「極有可能無法管理」(in all likelihood cannot be managed)，因此應避免使用此類模式 (ESMA35-36-794)。這是 ESMA 對歐洲 MiFID 框架下公司的指導方針，並非全球通用的規則。

混合模式 (Hybrid)：選擇部分對沖

混合模式 (Hybrid) 是實務上最常見的模式。經紀商自行保留部分訂單，並將部分訂單轉嫁出去。ESMA 舉例說明了區分條件，例如當風險總額超過設定上限時進行對沖，或僅對特定客戶群體進行對沖 (ESMA35-36-794)。

ESMA 進一步解釋說，無論是無對沖模式還是混合模式，客戶的盈虧與公司的盈虧之間都存在關係。對於混合模式，這種關係的強弱取決於實際對沖的範圍和性質。

澳洲 ASIC 從另一個角度看待同樣的問題。在其審查 57 家零售衍生性金融商品發行商的 REP 579 報告中，ASIC 將風險管理策略分為三種：將所有市場風險對沖給第三方、部分對沖並將剩餘部分保留在自己的帳戶中，以及自行承擔所有市場風險。報告指出，將市場風險轉移給第三方可以降低市場風險，但會增加交易對手風險；而自行承擔風險則會增加市場風險 (ASIC REP 579)。同一份報告還發現，約有三分之一的產品發行商依賴相關公司進行報價和對沖，這導致市場風險集中在單一交易對手身上 (ASIC REP 579, PDF)。

各模式比較表

此表根據機制比較各模式，沒有任何一欄是「贏家」，因為每種模式都有不同的權衡，且實際的經紀商通常會混合使用多種模式。

監管機構如何看待利益衝突問題？

這個主題經常被煽情地描述，但監管機構文件的實際內容則平實得多。核心思想是，監管機構認識到公司作為客戶交易對手的模式確實存在且普遍使用，因此規定公司有責任識別、管理和披露利益衝突，而非一概禁止。

ESMA (歐盟) 除了上述三種模式的分類外，問答文件還規定，無論採用何種模式，公司都必須始終告知客戶公司是客戶的交易對手，並在相關情況下於代表客戶進行交易前披露利益衝突。ESMA 還要求國家級監管機構考慮公司對差價合約 (CFD) 收入的依賴程度，因為單一收入來源的公司可能在商業壓力與客戶利益之間存在更大的衝突 (ESMA35-36-794)。ESMA 自 2016 年以來一直在更新這套問答文件，包括增加了公司與代表公司進行活動的個人之間報酬所產生的利益衝突問題，這可能會誘使產生不利於散戶投資者的行為 (ESMA, 2016)。

FCA (英國) COBS 11.2A 中的最佳執行 (Best Execution) 規則規定，公司必須採取一切合理步驟，以客戶的最佳結果為目標，考慮價格、成本、速度以及訂單執行和結算的機會等因素。與此相關重要的是，COBS 11.2A.4G 指出，公司以自身帳戶與客戶進行交易 (dealing on own account) 應被視為執行客戶訂單，也必須遵守最佳執行規則 (FCA Handbook, COBS 11.2A)。而 SYSC 10.1 則規定公司必須識別、預防或管理利益衝突，其中一個需要考慮的情況是，公司有可能在客戶蒙受損失的情況下獲得財務收益或避免損失 (FCA Handbook, SYSC 10.1)。

ASIC (澳洲) 除了 REP 579 報告外，ASIC 還發布了 RG 227 指南，為差價合約 (CFD) 發行商制定了 7 項資訊披露標準 (ASIC RG 227)。其中第 3 項標準名為「交易對手風險、對沖」(Counterparty risk, Hedging)，與本文主題直接相關。RG 227 指出，產品發行商應制定書面政策，管理客戶頭寸帶來的市場風險，說明評估對沖交易對手財務狀況的因素，並列出這些交易對手的名稱，同時應在網站上發布最新政策 (ASIC RG 227, PDF)。

閱讀此部分時應注意：這些規則僅適用於實際受該機構監管的公司。各監管機構的保護程度不同，詳細比較請參閱 FCA、ASIC、CySEC、FSCA 有何不同？哪個提供真實保護？。

交易模式在實務上如何影響交易者？

大多數交易者無法直接看到自己的訂單是透過 A-Book 還是 B-Book 處理，但這些模式的影響會體現在三個可觀察到的點上。

獲得價格的對稱性：在正常市場中，滑點應該是雙向的，有時會以比下單時更差的價格成交，有時則會以更好的價格成交。如果大量訂單只出現負向滑點，而從未出現正向滑點，這就符合 ESMA 所稱的「不對稱滑點」(asymmetric price slippage) 模式。這個觀察可以用來質疑經紀商，但僅憑少量訂單的數據還無法得出結論。

交易對手風險：在經紀商作為客戶交易對手的模式中，其向客戶支付利潤的能力取決於經紀商的財務狀況。而在對沖模式中，風險則轉移到流動性提供者的穩定性。正如 ASIC 所指出的，將客戶資金與公司資金分離是另一層保護。欲了解更多，請閱讀 什麼是客戶資金隔離帳戶？客戶資金真的更安全嗎？。

成本特徵：固定點差且無佣金的帳戶通常與自行報價的經紀商相關聯。原始點差加佣金的帳戶通常與訂單轉嫁相關聯。但這種關係是一種趨勢，並非固定規則。紙面上較低的成本並不能說明其背後的風險模式。

可以從哪些文件檢查經紀商的模式？

經紀商不一定需要在首頁聲明其使用 B-Book 模式，但受主要監管機構監管的經紀商通常必須提供一些可以提供部分答案的文件。

1. 訂單執行政策 (Order Execution Policy)：查看經紀商是否將自己定義為所有訂單的「主體」(principal) 或交易對手，如何說明執行場所 (execution venue) 或流動性提供者，以及是否解釋了雙向滑點的管理方式。
2. 利益衝突政策 (Conflicts of Interest Policy)：在 FCA SYSC 10 和 ESMA 等框架下，公司必須識別利益衝突並說明管理方式。此文件通常會提及作為交易對手和對沖的情況。
3. 客戶協議 (Client Agreement)：尋找「交易對手」(counterparty)、「主體」(principal)、「對沖」(hedging) 等詞彙，這些詞彙表明合約的另一方是誰。
4. 監管機構註冊：檢查所聲稱的牌照是否確實屬於客戶開戶的同一法人實體，因為上述規則僅保護受該機構監管的法人實體。檢查步驟請參閱 如何檢查外匯經紀商是否可靠？入金前的 7 個步驟。
5. 監管機構規定的披露文件：例如 ASIC RG 227 建議差價合約 (CFD) 發行商在網站上發布的對沖交易對手政策，以及這些交易對手的名稱。

必須接受的限制：這些文件說明的是政策，而不是客戶每筆訂單的具體處理方式。混合模式的經紀商可能會隨時更改客戶分組。這些文件有助於了解經紀商是否承認自己是交易對手，以及如何建立利益衝突管理機制。

常見問題

請注意：在泰國，外匯交易尚未獲得任何機構的許可或監管。泰國銀行沒有向零售交易者發放外匯業務許可證的政策 (參考 泰國公共電視台)，而泰國證券交易委員會 (SEC) 也證實外匯業務不受其監管，而是受外匯管制法律的約束 (參考 The Standard)。

本文僅供一般知識參考，並非個人投資建議，也不保證任何回報。交易者應在做出決定前自行研究更多資訊並評估風險。

B-Book 經紀商是否違法或詐騙？

B-Book 是一種風險管理模式，其本身並不意味著詐騙。ESMA 等機構將作為客戶交易對手的模式列為常見模式之一，並規定公司有責任管理和披露利益衝突。ESMA 認為應避免的是在沒有任何對沖的情況下作為交易對手。至於外匯交易在泰國的法律地位則是另一個問題，已在 外匯交易在泰國是否合法？泰國最新的法律地位 中解釋。

ECN 與 STP 有何不同？

兩者都將訂單轉發出去，中間沒有交易櫃檯介入。STP 將訂單傳送給經紀商選定的流動性提供者，通常透過加價點差賺取收入。而 ECN 則將訂單引入一個匯集多個參與者報價的網路，通常顯示原始點差並單獨收取佣金。

ECN 帳戶是否意味著經紀商完全是 A-Book 模式？

不一定。帳戶名稱說明了報價和收費方式。至於決定轉嫁多少風險，則是經紀商的風險管理政策，這需要查閱訂單執行政策 (Order Execution Policy) 和利益衝突政策 (Conflicts of Interest Policy) 等文件。

造市商 (Market Maker) 總是 B-Book 經紀商嗎？

不一定。造市商是客戶的交易對手並自行報價，但可以將淨額對沖給流動性提供者。ESMA 將這種情況歸類為第一種模式，即作為交易對手但對沖所有訂單，這與完全不對沖的模式不同。

參考資料

• ESMA, Questions and Answers relating to the provision of CFDs and other speculative products to retail investors under MiFID (ESMA35-36-794, 31 March 2017)
• ESMA, ESMA publishes updated Q&A on CFDs and other speculative products (2016)
• ESMA, ESMA agrees to prohibit binary options and restrict CFDs to protect retail investors (2018)
• FCA Handbook, COBS 11.2A Best execution (MiFID provisions)
• FCA Handbook, SYSC 10.1 Conflicts of interest
• ASIC, REP 579 Improving practices in the retail OTC derivatives sector (2018)
• ASIC, REP 579 完整版 (PDF)
• ASIC, RG 227 Over-the-counter contracts for difference: Improving disclosure for retail investors
• ASIC, RG 227 完整版 (PDF)
• BIS, OTC foreign exchange turnover in April 2025 (Triennial Central Bank Survey)
• 泰國公共電視台, 泰國銀行確認不發放外匯業務許可證
• The Standard, 泰國證券交易委員會確認外匯業務不受其監管，而是受外匯管制法律的約束