什么是 A-Book 和 B-Book？它们与 ECN、STP、做市商有何不同？

交易者点击一次买入按钮，订单最终会去向何处？主要有两种答案。第一种，经纪商将风险转嫁给银行或大型流动性提供商。第二种，经纪商自己承担订单，与交易者站在对立面。这两种方式就是业内所称的A-Book和B-Book，它们决定了经纪商如何赚钱。

问题在于，A-Book和B-Book这两个词经常与ECN、STP和Market Maker混淆使用，仿佛它们是同一类事物，但实际上这两组概念回答的是不同的问题。本文将逐层剖析，解释每种模式的机制，不提及具体经纪商名称，并总结ESMA、FCA和ASIC等监管机构如何论述这些模式中的利益冲突。如果您还不熟悉点差和佣金等基本成本，可以阅读《什么是点差？它与佣金有何不同？》作为补充。

简要总结：A-Book和B-Book有何不同？

A-Book是指经纪商将客户订单或风险转嫁给流动性提供商（Liquidity Provider）。因此，经纪商主要通过点差或佣金赚取收入。而B-Book是指经纪商作为客户的交易对手方，自行承担风险。当客户亏损时，这部分亏损就成为经纪商的收入。

• A-Book: 市场风险被转嫁出去，收入来自每笔交易的服务费。
• B-Book: 市场风险由经纪商承担，收入与客户的净亏损挂钩。
• Hybrid: 混合使用两种模式，选择转嫁部分订单并保留部分订单。

在实践中，许多经纪商并非始终只采用其中一种模式。ESMA的问答文件也指出，同一家公司可以采用单一或多种对冲模式的组合（ESMA35-36-794）。

外汇经纪商如何赚钱？

所有经纪商都有运营成本、交易系统、团队和牌照费用。比“能否赚钱”更重要的问题是“钱从何而来”，因为收入来源可以揭示经纪商的利益是否与交易者一致或冲突。

常见的收入来源如下：

1. 点差加价 (Spread markup) 经纪商从流动性提供商处获取报价后，在向客户显示之前加上额外的点差。每次开仓，无论客户盈利或亏损，这部分点差都是经纪商的收入。
2. 每手佣金 常见于宣传低点差的账户。收入与交易量挂钩，而非交易结果。
3. 隔夜利息差 (Swap markup) 经纪商收取的隔夜利息可能高于其实际支付的成本。详细信息请参阅《什么是隔夜利息？如何计算外汇隔夜利息？》。
4. 客户净亏损（仅限B-Book部分） 当经纪商自己作为交易对手方且未对冲该订单时，客户亏损的资金就是经纪商的利润，而客户盈利的资金就是经纪商的亏损。

前三种收入是“过路费”模式，客户交易时经纪商就能赚钱。第四种在结构上有所不同。ESMA直接解释说，完全对冲客户订单的公司，无论客户购买的产品是否盈利，都能赚钱，因为市场风险已转嫁给流动性提供商。因此，剥削客户的动机较小（ESMA35-36-794）。

使第四种收入具有分量的数据：在2018年出台差价合约（CFD）产品监管措施时，ESMA引用欧洲国家监管机构的分析称，约74%至89%的零售账户交易CFD是亏损的（ESMA, 2018）。当大多数交易者净亏损时，自行承担交易对手风险就成为一种合理的商业选择，这也是监管机构特别关注这种模式的唯一原因。

常被混淆的两组术语：订单执行方式与风险承担方

最令人困惑的一点是，Market Maker、STP、ECN、A-Book和B-Book被并列放置，仿佛是菜单上的五个选项。实际上，这些术语可以分为两个维度。

试想一个名为“STP账户”的账户。这个名称表明订单通过自动化系统直接流向流动性提供商，没有人工干预。但这并不保证所有订单的风险都真正被转嫁出去。至于决定哪些订单将被对冲、哪些订单将被保留，则属于经纪商的风险管理政策，这是第二个维度。

ESMA也采用了这种观点。在其关于差价合约的问答文件中，该机构并非根据账户名称来划分经纪商，而是根据公司是否对冲客户订单以及对冲程度如何来划分（ESMA35-36-794）。

什么是Market Maker（做市商/交易台）？

Market Maker是指经纪商自行向客户提供买入价（Bid）和卖出价（Ask），并作为客户所有开仓订单的交易对手方。客户买入一手欧元/美元，经纪商就是该手的卖方，而不是在外部市场寻找卖方。因此，它也被称为Dealing Desk（交易台，简称DD）。

机制上的优点是经纪商可以控制显示的价格，因此有些经纪商提供固定点差（Fixed spread）并能接受非常小的订单。缺点是当市场价格快速波动时，自行报价的经纪商可能会拒绝原有价格并提供新报价（Requote），而不是立即执行订单。

Market Maker这个词本身并不意味着百分之百是B-Book。作为交易对手方接受订单的Market Maker可以选择将所有订单的净头寸对冲给流动性提供商。这是ESMA分类中的第一种模式：公司作为客户的交易对手方，但通过逐笔或汇总对冲所有订单来管理风险（ESMA35-36-794）。

什么是STP？

STP（Straight Through Processing，直通式处理）是指客户订单通过自动化系统直接发送给一个或多个流动性提供商，中间没有经纪商的交易台。流动性提供商通常是银行或在银行间市场报价的机构。

STP经纪商通常通过在收到的价格上加价来赚取收入。因此，点差会随市场波动（Variable spread），在重要新闻发布期间点差可能会扩大，订单可能会出现与下单价格不同的成交价（Slippage），而不是被重新报价（Requote）。滑点机制在《什么是滑点？为什么成交价格与下单价格不符？》中有详细解释。

需要注意的一点：ESMA指出，如果公司通过连接流动性提供商和客户的STP平台发送订单，但公司根据该平台的盈亏获得报酬，那么利益冲突仍然存在（ESMA35-36-794）。因此，STP这个名称并不能自动消除利益冲突的问题。

什么是ECN？

ECN（Electronic Communication Network，电子通讯网络）是一个电子网络，汇集了来自多个参与者（如银行、金融机构和其他交易者）的买卖报价，并在网络内部进行订单匹配。通过ECN提供服务的经纪商充当连接交易者与该网络的角色，不自行报价。

交易者看到的结果是市场活跃时非常窄的原始点差，加上每手单独的佣金，并且在许多平台上可以查看市场深度（Depth of Market）。准确比较成本的方法是将点差和佣金合并计算为每笔交易的总成本，点差相关文章已解释了计算方法。

宏观视角有助于理解ECN和A-Book所连接的“真实市场”是什么。国际清算银行（BIS）2025年三年期调查（Triennial Survey）发现，2025年4月场外（OTC）外汇交易的日均价值为9.6万亿美元，其中交易商之间（inter-dealer）的交易占46%，交易商与其他金融机构之间的交易占50%（BIS Triennial Survey 2025）。因此，外汇市场不像股票市场那样只有一个中央市场，价格是由众多交易商和平台网络产生的。零售经纪商连接的流动性提供商也属于这个网络。

A-Book、B-Book和Hybrid如何运作？

这部分是第二个维度。当经纪商收到订单后，无论通过何种系统，该订单的风险由谁承担？

A-Book：将风险转嫁给流动性提供商

客户开仓买入欧元/美元，经纪商向流动性提供商开仓等量买入（或与其他订单汇总后开仓净头寸）。如果价格上涨，客户盈利，经纪商将盈利支付给客户，并从流动性提供商处获得等额盈利。经纪商本身不因价格方向而盈利或亏损，收入来自加价的点差或佣金。

但A-Book也并非没有问题。ESMA举例说明了两种即使公司已对冲，利益冲突仍然存在的案例。第一种情况是，如果与同一集团内的关联公司进行对冲，则集团的利益仍然相互关联。第二种情况是，如果公司设计的对冲方式使其在客户下单与对冲之间价格向有利方向变动时获益，但将价格向不利方向变动的部分转嫁给客户。ESMA将这种行为称为“不对称价格滑点”（"asymmetric price slippage"）（ESMA35-36-794）。

B-Book：经纪商作为交易对手方并自行承担风险

客户开仓买入欧元/美元，经纪商将订单保留在自己的账户中，不转嫁。如果价格下跌，客户亏损，这部分资金就成为经纪商的利润。如果价格上涨，经纪商必须用自己的资金向客户支付盈利。

从商业角度看，B-Book之所以可行，是因为大量客户订单相互抵消。一个客户买入，另一个客户卖出，经纪商只需持有净头寸。此外，监管机构公布的数据显示，大多数零售交易者是亏损的。

作为交易对手方本身并非违法。ESMA将这种模式列为三种常见模式之一。但在公司作为交易对手方且完全不进行对冲的情况下，ESMA明确指出，公司没有动力以客户的最大利益为出发点执行订单，因为“如果客户赢，公司就输”。ESMA认为这种利益冲突“极有可能无法管理”（in all likelihood cannot be managed），因此应避免使用这种模式（ESMA35-36-794）。这只是ESMA针对欧洲MiFID框架下公司的指导方针，并非全球通用规则。

Hybrid：选择部分对冲

Hybrid是实践中非常常见的模式。经纪商自行保留部分订单，并将部分订单转嫁出去。ESMA举例说明了区分条件，例如当风险敞口超过设定上限时进行对冲，或仅对冲特定客户群体的订单（ESMA35-36-794）。

ESMA还进一步解释说，无论是完全不对冲模式还是混合模式，客户的盈亏与公司的盈亏之间都存在关联。对于混合模式，这种关联的程度取决于实际对冲的范围和性质。

澳大利亚ASIC从另一个角度看待这个问题。在其审查了57家零售衍生品发行商的REP 579报告中，ASIC将风险管理策略分为三种：将所有市场风险对冲给第三方、部分对冲并自行保留剩余部分，以及自行承担所有市场风险。报告指出，将市场风险转嫁给第三方可以降低市场风险，但会增加交易对手风险；而自行承担风险则会增加市场风险（ASIC REP 579）。同一份报告还发现，约三分之一的产品发行商依赖关联公司进行报价和对冲，这导致市场风险集中在单一交易对手方（ASIC REP 579, PDF）。

各模式对比表

此表根据机制对比各模式，没有哪个栏目是“赢家”，因为每种模式都有不同的权衡，且实际经纪商通常会混合使用多种模式。

监管机构如何看待利益冲突问题？

这个话题常被煽情地讲述，但监管机构文件的实际内容要平实得多。核心是：监管机构认识到公司作为客户交易对手方的模式是真实存在的且普遍使用，因此规定公司有责任识别、管理和披露利益冲突，而不是一概禁止。

ESMA（欧盟） 除了上述三种模式的分类外，问答文件还规定，无论采用何种模式，公司必须始终告知客户公司是客户的交易对手方，并在相关情况下在代表客户进行交易前披露利益冲突。ESMA还要求国家监管机构考虑公司对差价合约收入的依赖程度，因为单一收入来源的公司可能在商业压力和客户利益之间存在更大的冲突（ESMA35-36-794）。ESMA自2016年以来一直在更新这套问答文件，包括增加了公司与代表公司开展活动的个人之间报酬产生的利益冲突问题，这可能会诱导产生不利于零售客户的行为（ESMA, 2016）。

FCA（英国） COBS 11.2A中的最佳执行规则规定，公司必须采取一切合理步骤，为客户获得最佳结果，同时考虑价格、成本、速度以及订单执行和结算的可能性等因素。与此相关重要的是，COBS 11.2A.4G指出，公司以自有账户与客户进行交易（dealing on own account）被视为执行客户订单，也必须遵守最佳执行规则（FCA Handbook, COBS 11.2A）。而SYSC 10.1规定公司必须识别、预防或管理利益冲突，其中一种需要考虑的情况是公司有可能在客户受损的情况下获得经济利益或避免损失（FCA Handbook, SYSC 10.1）。

ASIC（澳大利亚） 除了REP 579报告外，ASIC还发布了RG 227指南，为差价合约发行商制定了7项信息披露标准（ASIC RG 227）。其中第3项标准名为“交易对手风险，对冲”（"Counterparty risk, Hedging"），与本文主题直接相关。RG 227规定，产品发行商应制定书面政策来管理客户头寸带来的市场风险，明确评估对冲交易对手财务状况的因素以及这些交易对手的名称，并应在网站上发布最新政策（ASIC RG 227, PDF）。

阅读本部分时需要注意：这些规则仅适用于实际受该机构监管的公司。不同监管机构的保护水平各不相同，详细对比请参阅《FCA、ASIC、CySEC、FSCA有何不同？哪个提供真实保护？》。

交易模式在实践中如何影响交易者？

大多数交易者无法直接看到自己的订单是A-Book还是B-Book，但模式的影响体现在三个可观察到的点上。

成交价格的对称性 在正常市场中，滑点应该双向发生，有时成交价格比下单价格差，有时比下单价格好。如果大量订单只出现负向滑点，从未出现正向滑点，这与ESMA所称的“不对称价格滑点”（asymmetric price slippage）模式相符。这一观察可以用来质疑经纪商，但仅凭少量订单数据无法得出结论。

交易对手风险 在经纪商作为客户交易对手方的模式中，向客户支付盈利的能力取决于经纪商的财务状况。而在对冲模式中，风险转移到流动性提供商的稳定性。正如ASIC所指出的，将客户资金与公司资金分离是另一层保护。详情请阅读《什么是隔离账户？客户资金真的更安全吗？》。

成本特征 固定点差且无佣金的账户通常与自行报价的经纪商相关联。原始点差加佣金的账户通常与订单转嫁相关联。但这种关系是一种趋势，并非铁律。纸面上较低的成本并不能说明其背后的风险模式。

可以从哪些文件检查经纪商的模式？

经纪商不一定需要在首页声明其使用B-Book模式，但受主要监管机构监管的经纪商通常必须提供一些可以给出部分答案的文件。

1. 订单执行政策 (Order Execution Policy) 查看经纪商是否将自己定义为所有订单的“委托人”（principal）或交易对手方，如何指定执行场所（execution venue）或流动性提供商，以及是否解释了双向滑点（slippage）的处理方式。
2. 利益冲突政策 (Conflicts of Interest Policy) 在FCA SYSC 10和ESMA等框架下，公司必须识别并管理利益冲突。这份文件通常会提及作为交易对手方和对冲的情况。
3. 客户协议 (Client Agreement) 寻找“交易对手方”（counterparty）、“委托人”（principal）、“hedging”（对冲）等词语，这些词语表明合同的另一方是谁。
4. 监管机构注册信息 检查所声称的牌照是否确实属于客户开户的同一法人实体，因为上述规则仅保护受该机构监管的法人实体。检查步骤请参阅《如何检查外汇经纪商是否可靠？入金前的7个步骤》。
5. 根据监管机构要求披露的文件 例如，ASIC的RG 227建议差价合约发行商在网站上公布其对冲交易对手政策以及交易对手名单。

需要接受的限制：这些文件说明的是政策，而不是客户每笔订单的具体处理方式。混合模式的经纪商可能会随时更改客户分类。这些文件有助于了解经纪商是否承认自己是交易对手方，以及如何建立利益冲突管理机制。

常见问题

请注意： 在泰国，外汇交易尚未获得任何机构的许可或监管。泰国银行没有向零售交易者发放外汇业务许可证的政策（参考 泰国公共广播公司），泰国证券交易委员会（SEC）也证实外汇业务不受其监管，而是受外汇管制法律的约束（参考 The Standard）。

本文仅供一般知识参考，并非个人投资建议，也不对任何回报作出保证。交易者在做出决定前应自行研究并评估风险。

B-Book经纪商是否违法或欺诈？

B-Book是一种风险管理模式，其本身并不意味着欺诈。ESMA等机构将作为客户交易对手方视为一种常见模式，并规定公司有责任管理和披露利益冲突。ESMA认为应避免的是完全不进行任何对冲的交易对手模式。至于外汇交易在泰国的法律地位是另一个问题，已在《外汇交易在泰国是否违法？泰国最新法律地位》中解释。

ECN和STP有何不同？

两者都将订单发送出去，中间没有交易台。STP将订单发送给经纪商选择的流动性提供商，通常通过加价点差赚取收入。而ECN将订单引入一个汇集了多个参与者报价的网络，通常显示原始点差并单独收取佣金。

ECN账户是否意味着经纪商完全是A-Book？

不一定。账户名称说明了报价和收费方式。至于转嫁风险的程度，则属于经纪商的风险管理政策，需要查阅订单执行政策（Order Execution Policy）和利益冲突政策（Conflicts of Interest Policy）等文件。

Market Maker总是B-Book经纪商吗？

不总是。Market Maker是客户的交易对手方并自行报价，但可以将其净头寸对冲给流动性提供商。ESMA将这种情况归类为第一种模式，即作为交易对手方但对冲所有订单，这与完全不对冲的模式不同。

参考文献

• ESMA, 关于根据MiFID向零售投资者提供差价合约及其他投机产品的问答 (ESMA35-36-794, 2017年3月31日)
• ESMA, ESMA发布差价合约及其他投机产品更新问答 (2016)
• ESMA, ESMA同意禁止二元期权并限制差价合约以保护零售投资者 (2018)
• FCA手册, COBS 11.2A 最佳执行 (MiFID条款)
• FCA手册, SYSC 10.1 利益冲突
• ASIC, REP 579 改善零售场外衍生品行业实践 (2018)
• ASIC, REP 579 完整版 (PDF)
• ASIC, RG 227 场外差价合约：改善零售投资者披露
• ASIC, RG 227 完整版 (PDF)
• BIS, 2025年4月场外外汇交易量 (三年期央行调查)
• 泰国公共广播公司, 泰国银行确认不向外汇业务发放许可证
• The Standard, 泰国证券交易委员会确认外汇业务不受其监管，而是受外汇管制法律的约束